全球电子制造价值量转移回顾及展望逐步切入终端产品组装环节

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大陆厂商早期以人工及规模优势，切入零组件产品供应，伴随着产品品类快速拓展，逐步切入终端产品组装环节我们认为优质大陆组装企业在智能手机以及新兴应用市场的高速增长下快速提升综合能力，扩展零部件供应品类并向上下游环节延伸，有望在AIoT时代持续强化竞争力，赢得市场份额

我们看好具备平台型组装能力的相关公司，主因:1)伴随着消费电子下游产品品类持续扩张，平台型公司能够更好满足客户多品类组装需求，2)平台型组装公司具备横向零部件自供能力，能够依托组装能力导入多品类零部件自供，形成零整协同优势，提升营收体量并改善盈利能力。

摘要

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现状分析:后浪汹涌，大陆厂商迎来黄金增长十年回顾过去，我们通过手机拆解大致梳理零部件环节的国产替代趋势以及切入顺序我们认为，未来将会有更多苹果和安卓产业链的大陆厂商从中游的模组环节向下延伸进入组装环节，为客户提供零部件+组装的一站式解决方案，打造平台型组装企业伴伴随着5G和AI等底层技术的成熟，我们认为消费电子产业有望迎来新一轮的十年周期，智能穿戴类AIoT类产品将迎来高速增长考虑可穿戴产品与PC，手机结构不同，我们认为大陆组装厂商有望在热点品类切换的快速变革中抓住机遇，依附于高速扩张的国内市场，凭借自身精密制造技术的核心优势，绑定全球核心客户，有望迎来新的业绩增长点

未来展望:全球化布局加速，双循环成为主流趋势我们认为未来伴伴随着国内双循环经济格局的形成，大陆组装厂商将逐步实现产能区位的多元化，充分发挥自身在产业链之中的纽带作用，链接产业链的上下游企业资源，联通国内和国际市场需求，实现稳步成长内循环:我们认为在国内消费升级趋势下，中国庞大的内需市场将会持续拉动大陆组装厂商的发展外循环:以印度为例，受益于印度莫迪政府的开放政策，人口红利，税收改革与优惠政策，组装厂在印度的布局具备一定的成本经济性因此下游品牌商更希望组装厂商可以在东南亚地区建厂，从而降低税收成本我们认为中长期组装产能的东南亚布局将为确定性趋势

风险

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海外产能扩张不及预期，消费电子需求增长不及预期，海外疫情影响时间及范围超预期，汇率波动风险。

正文

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投资概要

大陆组装平台型公司发展趋势

全球电子制造产业沿欧美日本韩国/中国台湾中国大陆东南亚路线迁移自20世纪70年代至今，全球电子制造业经历四次迁移1)20世纪70年代，日本承接了全球电子制造产业的第一次迁移，日本式半导体+零部件+整机一体化商业模式席卷全球2)90年代开始，代工+设计的软硬件分离模式兴起其中半导体制造从美国向中国台湾和韩国迁移，代工和零部件向中国台湾和新加坡，马来西亚迁移3)21世纪初，欧美日等发达国家和亚洲四小龙等新型工业化国家把劳动密集型和低技术性产业向发展中国家转移中国成为第三次产业迁移的最大承接地在此阶段，苹果等手机产业链向中国大陆迁移与此同时，华为，小米等国产品牌崛起4)2018年后，伴随着我国人口红利消失，劳动成本不断提升，制造业从中国开始向越南，印度等低成本国家转移在此背景下，中国大力发展半导体国产化，力图将自身从世界制造中心转型成为创新中心

图表:全球电子制造价值量转移回顾及展望

图表:电子产业链拆解及中国企业机遇

电子制造市场规模超过5，000亿美元

2016—20年全球电子制造市场规模实现稳定增长据New Venture数据显示，2020年全球电子制造市场规模达5946.56亿美元，同比增长7.09%，其中通讯应用占比达36%未来伴伴随着5G与AI等新兴技术的发展，我们认为AIoT将会成为全球电子制造市场增长的核心驱动力

ODM模式在手机制造领域加速渗透据Counterpoint数据显示，2020年全球ODM模式出货的智能手机达到4.8亿台，同比增长22%以出货量计，2015—20年以ODM出货的智能手机占比从24%上升至36%，预计2025年出货量将达到6.5亿台，渗透率达到40%未来，我们看好ODM模式在手机及AIoT品类中的崛起趋势

图表:2016—20年全球电子制造市场规模

图表:2020年全球电子制造下游应用占比

图表:全球智能手机ODM/EMS模式出货量

图表:电脑ODM/EMS模式出货量

现状分析:后浪汹涌，大陆厂商迎来黄金增长十年

受益于国产替代，大陆厂商手机组装份额持续提升

大陆厂商切入产业链中游环节，向下游延伸

手机供应链中，大陆厂商早期从中游环节切入手机产业链可以分为上游材料和芯片，中游零组件及下游组装代工环节大陆厂商早期从马达，声学，玻璃盖板，面板等毛利率较高的零部件切入，目前已在中游零部件环节占据重要地位，电声，结构件及光学等工序已经出现龙头企业而后大陆厂商通过向产业链下游进行纵向延伸一方面切入下游组装有利于厂商获取品牌客户的零部件订单，另一方面通过垂直整合可以提升厂商整体利润水平和全方案的竞争力

图表:智能手机零部件拆分图

图表:电声，结构件及光学等工序已出现龙头企业

图表:电子产业链上中下游毛利率水平

我们认为，未来将会有更多苹果和安卓产业链的公司从中游的模组环节向下延伸进入组装环节，为客户提供零部件+组装的一站式解决方案，打造平台型组装企业。。

国产安卓阵营崛起，推动大陆厂商加速成长

2012年之后，一方面由于中国台湾品牌商HTC在大陆市场未能有效推进，市场份额降低，另一方面由于国产手机品牌的崛起推动国内ODM公司成长，因此手机组装市场份额逐渐向国内头部ODM/EMS厂商龙头集中。作为华南首个展会，见证了中国电子制造业从制造业。去智造；再去创建飞跃。

图表:手机市场格局历史梳理

图表:国产手机品牌崛起扶持大陆EMS/ODM厂商

手机委外代工比例持续提升，大陆ODM组装厂商出货量仍有望提高以华为为例，公司大陆市场份额从2019年的36%提升至1H20的45%，比亚迪电子，华勤获得大部分华为手机增量订单，在华为组装供应份额提升较为明显此外，比亚迪电子在华为手机组装的份额由28%提升至43%，富士康则仍然保持原先份额尽管手机市场已进入存量博弈阶段，但我们认为终端品牌厂商委外加工的比例提高外加对大陆组装的扶持仍将继续强化大陆组装厂商优势

图表:主要智能手机品牌ODM/IDH代工出货量增速迅猛

图表:大陆市场智能手机品牌市占率

图表:华勤，比亚迪电子在华为供应链组装份额提升

消费电子迎来下一个十年周期，AIoT品类打开成长空间

AIoT时代到来，大陆厂商迎来发展机遇

消费电子核心品类转移，为大陆厂商提供发展契机回顾历史，电子产品计算能力和交互方式的升级催生消费电子行业每10—15年出现一次创新周期自2017年以来，智能手机已经步入长期的存量博弈阶段可是伴伴随着5G和AI等底层技术的成熟，我们认为消费电子产业有望迎来新一轮的十年周期，智能穿戴类AIoT类产品将迎来高速增长的黄金十年中国大陆目前在通信技术，机械技术，算法，电商渠道，精密制造等各方面能力全面，且相关厂商遍布全国各地，为新品类的孵化和成长奠定了基础我们认为大陆组装厂商有望在消费电子热点品类切换的快速变革中抓住机遇，迎来业绩的迅速增长

图表: 消费电子热门品类转移

AIoT成为消费电子景气度主要拉动因素，打造组装企业业绩新增长点5G与AI等技术与新兴的智能硬件产品融合创造了丰富的应用场景和市场空间在此背景下，智能手表，TWS耳机，VRAR等均实现快速增长我们预计在2020—2026年智能手表/手环，TWS耳机以及VR/AR出货量复合增长速度将为10%/25%/29%，我们认为，新兴应用的高速成长，将为组装企业打开新利润增长点

大陆组装厂商立足精密制造能力，把握AIoT时代机遇智能手机ODM厂商在设计，生产体积较小且高集成度的手机产品技术已发展成熟在可穿戴产品形态轻薄化，生态多样化，海量数据处理及低功耗化的趋势下，我们认为大陆ODM厂商在产品设计方面将更具优势，未来将深度受益

图表:新兴应用品类扩张

图表:TWS耳机出货量及市场规模

图表:智能手表/手环出货量及市场规模

图表:AR/VR 出货量及市场规模

国产品牌出海，推动大陆组装厂商弯道超车

AIoT时代国产品牌出海，抢占新兴智能硬件产品市场份额根据Strategy Analytic数据显示，2020年阿里，百度，小米三家合计占据全球28%的市场份额据IDC数据显示，2021年三季度小米，华为两大中国品牌占全球智能配件总出货量的18%大陆厂商作为国产品牌的核心组装厂商，将持续受益于国产品牌在全球市场的份额提升我们认为，未来AIoT等新品类的组装产能，将不再同传统品类的组装产能一样，呈现从欧美至日韩再转移至大陆的迁移过程而是越过欧美与日韩，直接由大陆组装厂商承接新兴智能硬件产品的组装产能因此，我们认为大陆厂商将会是AIoT时代新兴智能硬件产品的主力组装厂商

图表:全球智能音响市场格局

图表:全球可穿戴设备市场格局

未来展望:全球化布局加速，双循环成为主流趋势

在双循环新格局下，组装厂商进入价值发现新阶段我们认为，十四五规划的核心是要从两头在外的国际循环，转变为国际国内互促的双循环发展的格局通过以国内大循环为主体，国内国际双循环将有望推动组装厂商进入价值发现新阶段

图表:两头在外的国际循环向以国内大循环为主的双循环转变

内循环:发挥国内超大规模市场优势，构建国内大循环中国在拥有完善供应链，成熟制造能力的同时，依靠国内超大规模市场优势和内需潜力，形成难以复制的综合比较优势据商务部数据显示，2020年我国社会消费品零售总额达到39.2亿元，是全球第二大商品消费市场同时据国家统计局数据显示，我国中等收入群体规模约4亿人，占比约为30%未来，我们认为在国内消费升级趋势下，中国庞大的内需市场将会持续拉动大陆组装厂商的发展，形成中国制造+中国市场的模式，构建国内大循环

外循环:组装厂商实现产能区位多元化

税收政策+人口红利吸引投资布局以印度为例，受益于印度莫迪政府的开放政策，人口红利，税收改革与优惠政策，组装厂在印度的布局具备一定的成本经济性由于印度采用进口替代战略和出口导向战略，限制电子领域产成品和半成品的大量输入，据印度海关数据显示，降低电子产品原材料的消费税，而对进口整机收取 25%—30% 的惩罚性关税因此下游品牌商更希望组装厂商可以在东南亚地区建厂，从而降低税收成本

图表:印度劳动力人口结构预测

图表:中国劳动力人口结构预测

产能转移，组装厂商相继布局东南亚从苹果供应链角度来看，大陆厂商产业价值链份额持续提升，分产地来看，中国大陆产能份额下滑产能和品牌份额数据背离的趋势突显组装产能向东南亚转移并开始提速从组装厂商自身策略来看，多数厂商在印度等地增资扩产加速，转移部分存储器，AloT等中低端产品线我们认为中长期组装产能的东南亚布局将为确定性趋势

我们认为未来伴伴随着国内双循环经济格局的形成，大陆组装厂商将逐步实现产能区位的多元化，充分发挥自身在产业链之中的纽带作用，链接产业链的上下游企业资源，联通国内和国际市场需求，实现稳步成长。

图表:中国厂商苹果产业链份额持续提升

图表:中国大陆产能份额有所下降

图表:组装厂东南亚布局情况

风险

海外产能扩张不及预期大陆组装厂商属于产能驱动型制造类公司，不仅在国内进行产能布局，还在东南亚多个国家设立和生产基地并筹备新建产能若未来海外产能未能及时投产，则会导致产能扩张实际情况不及预期，或对组装厂商业务发展带来影响

消费电子需求增长不及预期大陆组装厂商作为产业链中游环节，下游消费电子的需求波动将会对组装厂商的业务产生影响若未来消费电子景气度下行，组装厂商的终端需求会受到显著影响，组装厂商订单将受到波及

海外疫情影响时间及范围超预期大陆组装厂商产能布局国内及东南亚地区，订单端包括众多海外国际大客户，倘若海外疫情持续时间及影响范围超预期，或将导致海外生产基地停工停产，使得海外订单发货交付不及预期，对组装厂商业绩造成影响

汇率波动风险大陆组装厂商的主要客户多为国际客户，出口收入占比较高，出口收入一般以外币计价，而大部分生产位于国内，成本以人民币计价，因此受汇率影响较大汇率波动一方面会使得以出口为主的组装厂商产品及毛利率受到影响，另一方面对组装厂商造成一定的汇兑风险

附录:历史复盘——中国台湾如何成为全球电子组装核心力量

中国台湾组装厂1980—2010年成长复盘

从台系组装行业成长轨迹来看，PC产业是促成中国台湾从传统产业转向高科技产业的主要驱动，也是早期台系组装厂商局崛起的基础。中国台湾PC组装产业经历三个阶段:

1980—1990年外国直接投资/原始设备制造阶段(OEM):基于中国台湾地区在60年代消费电子产业发展中具备完备的电子零部件供应能力，美国企业选择中国台湾地区作为计算机生产基地，ODM和FDI是PC产业出口扩张主要动力我们认为中国台湾组装厂商的优势建立在转包和劳动分工基础上的低成本以及灵活的生产网络

1990—2000年ODM/EMS阶段:中国台湾地区PC产业竞争优势开始转向强大的产品设计和控制能力全球PC品牌商几乎把台式PC机价值链所有环节外包给中国台湾地区通过从OEM转向ODM和EMS模式，中国台湾企业在PC全球价值链阶梯上攀升

2000—2010年台系组装寻求向OBM转型阶段:华硕和宏碁从ODM/EMS模式向OBM模式转型，并剥离组装业务，实现微笑曲线的上下游延伸其他组装厂商依靠政府税收优惠，产能转移等方式继续压低成本，竞争持续激烈化

图表:电子代工模式梳理

回顾从1995年—2010年的中国台湾组装厂商发展路径，我们看到在过去的组装企业大致遵循两类路线:1)自始至终扮演电子组装代工厂的角色，持续扩张产能和强化规模效应，如仁宝，广达2)从PC品牌商剥离成为独立组装厂，例如和硕以及纬创品牌商如宏碁，华硕从主板制造商起步，后发展成为PC合同制造商，承接惠普，戴尔等头部PC品牌商的代工订单，并逐渐延伸至其他电子产品代工，最后跃迁为国际PC品牌商但考虑下游品牌商削减代工订单压力，上述公司又陆续剥离组装业务，成立独立代工企业以承接母公司及其他下游客户订单

图表:不同中国台湾组装企业发展路径

PC市场崛起叠加品牌订单外包，推动代工厂营收快速增长

个人电脑市场的迅速扩张以及头部PC品牌对于外包制造的依赖性个人电脑市场在2000年—2010年之间始终保持双位数增长，电脑EMS+ODM业务成为台系组装厂崛起的重要基石从2008年台系组装厂的营收拆分来看，PC业务营收占比在五成以上，为主要利润贡献2005年头部PC品牌厂商如惠普，戴尔委外代工比例已经接近100%，中国台湾厂商笔记本代工产量占全球总量95%以上，占据绝对主导地位

图表:2005年中国台湾代工厂在PC品牌代工中的市场份额

中国台湾代工市场龙头效应显著，2003年中国台湾ODM Top6厂商市占率达到近80%较低的边际利润让规模经济以及严格的成本管控成为头部组装厂商的重要优势，中小企业较易在重资产投资，低利润回报的组装行业被清洗出局，叠加品牌厂商业绩增速高于行业整体规模，下游客户品牌同样呈现集中度提升的趋势，与大客户关系紧密的组装厂商由此进一步扩大自身优势

图表:2019年全球前十大EMS厂商

图表:中国台湾电脑ODM市场集中度迅速提升

服务器组装推动台系厂持续增长

服务器代工市场相对集中，以台系厂商为主据Digitimes数据，4Q18前十大服务器品牌市场份额占比维持在80%左右，其中戴尔，惠普，亚马逊等头部服务器品牌的代工厂中，台系厂商比例接近100%我们认为服务器组装业务是推动台系组装厂商增长的主要力量之一，台系组装厂依托PC时代积累的SMT技术，规模生产能力以及客户资源，快速导入服务器行业，市场份额较高据Digitimes数据，截止4Q18台系服务器组装厂的市场份额超过80%

图表:4Q17—4Q18服务器品牌市场份额

图表:服务器BOM拆分

图表:4Q17—4Q18服务器组装厂市场份额

图表:4Q18服务器品牌对应代工厂份额

复盘鸿海，CMMS模式成就组装龙头

成立于1973年，鸿海以连接器，机壳等零部件起家，之后切入电子代工制造领域不同于传统的从PCB的SMT贴片制程起步的传统厂商，鸿海借零组件和机构件的毛利高于末端的整机代工，以整体成本优势抢单，迅速拉开与传统台系组装厂差距CMMS垂直化的组装代工模式由此颠覆传统的电子组装代工业2005年鸿海超越伟创力成为世界第一大组装厂商，一举抢占32%左右的组装市场份额

大陆政策红利助推鸿海稳固组装龙头地位受益于大陆吸引外资的优惠政策和地方性政府支持带来的区域性竞争优势，富士康的生产基地横跨中国大陆珠三角，长三角，环渤海，中西部城市，建成联系紧密的代工网络，并通过并购中小型电子厂和优化内部生产链条，成功打败大多竞争对手并获得顶级品牌的生产订单

图表:鸿海CMMS商业模式

图表:鸿海具备较强的成本管控能力

图表:2005年鸿海主要产品及客户矩阵

宏观经济视角下的电子组装产能迁移

中国台湾地区在2005年工资水平达到高峰，进入被追赶阶段，中国台湾制造企业在此之前已迫于股东要求增加资本收益不变的压力，将产能转移到资本收益率更高的区位如中国大陆地区。2021年展会规模将达到7万平方米，国内外参展观众33796人次，自动化面积将超过5000平方米。

图表:中国大陆迎来路易斯拐点后的黄金时代

中国台湾头部电脑代工厂均在长三角建立生产基地，2004年台系厂商在大陆的产能占比已达到80%，2006年台企笔记本电脑制造业基本完成至大陆的转移。本次展会论坛聚焦5G技术，芯片半导体，智能仓储，视觉检测等热点话题，吸引了5000余人参会。台系制造企业产能向大陆迁移的主要驱动因素在于:

降低成本组装制造环节处于微笑曲线底部，电脑制造环节以及销售环节均存在激烈竞争在品牌端的激烈竞争向上挤压供应链利润:摩托罗拉，爱立信，诺基亚终端机型价格快速下探以抢占份额，在此背景下，国际品牌厂商要求代工厂商降低价格或提升产品质量，造成利润后向挤压，利用大陆低成本劳动力资源，降低生产成本

接近市场根据Research in China数据，大陆个人电脑市场销售量在2003—2007年间每年以超过20%的速度递增，中国台湾制造商将生产线移至大陆能够更加接近市场IBM，惠普和戴尔等国际品牌大厂在中国大陆的销量迅速增长使终端品牌开始针对中国大陆市场进行产品设计和研发，为提高组装厂商在研发以及生产的时效性，中国台湾代工厂商在大陆建厂

图表:台系组装厂商在大陆的布局

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本文摘自:2021年12月26日已经发布的《后浪汹涌，大陆电子制造迎黄金时代》

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