实控人及高管持续减持仅2021年变现逾17亿元

近期，珀莱雅披露公开发行可转债网上中签率及优先配售结果，向公司原股东优先配售的珀莱转债约为1亿元，占本次发行总量的13.43%，向社会公众投资者发行的珀莱转债约为6.51亿元，占本次发行总量的86.57%，网上中签率为0.006034%。

图1:珀莱转债发行结果公告

数据显示，公司营销投入较大，2021年前三季度销售费用增速达到54.18%，约占当期营收的42%受此影响，公司当期营业收入，归母净利润的增速达到31.48%，27.82%，但研发投入方面却略显单薄

分析发现，公司的应收账款及存货存在账龄增加风险另外，公司实控人及高管频频减持，仅2021年减持股数约为915.08万股，变现金额达17.33亿元

重营销模式带动业绩增速 研发费用率低于行业平均

珀莱雅从事化妆品类产品的研发，生产和销售，旗下主要拥有珀莱雅，悦芙媞，彩棠，INSBAHA等品牌，覆盖护肤，彩妆，功效护肤等美妆领域。

2018年—2020年，公司营业收入，归母净利润的增速保持在20%—35%，2021年前三季度继续维持高速增长，实现营业收入30.12亿元，同比增加31.48%，归母净利润3.64亿元，同比增加27.82%。

公司的业绩增长与其流量营销有关数据显示，公司2018年—2020年销售费用持续增加，增速保持在20%以上，2021年进一步加大营销力度，前三季度销售费用增速达到54.18%，达到12.62亿元，约占当期营收的42%受此影响，珀莱雅线上销售收入增速维持在55%以上，收入占比从2018年的43.57%上升至2021年前三季度的81.85%，是目前公司主要创收渠道

图2:2018年至2021年三季度珀莱雅线上销售，销售费用情况

与其他4家可比公司比较发现，化妆品企业大多采取重营销策略以2021年上市的贝泰妮为例，2021年前三季度的销售费用率达到46.28%，在可比公司中比率最高另外，上海家化，拉芳家化，丸美股份等企业的当期销售费用率也均在40%以上

相比于高额的营销投入，公司的研发投入则略显单薄2018年至2021年三季度，公司的研发费用率自2.17%下降至1.74%，低于可比公司平均水平

图3:珀莱雅及可比公司研发费用率对比

另外，珀莱雅的产品投诉量在可比公司中比较突出黑猫投诉平台显示，珀莱雅相关投诉超过880条，投诉内容涉及产品过敏，虚假宣传等问题

应收账款，存货风险值得关注

分析发现，伴随着珀莱雅营收快速增长，公司应收账款风险也在持续增长数据显示，公司2018年至2020年的应收账款增速超过营收增速，应收账款周转率由2018年的36.04次下降至2020年的15.53次

应收账款账龄方面，2018年至2021年上半年，公司1年内的应收账款比例从97.8%下降至87.88%，账龄在1至2年的应收账款比例从0.25%上升至8.21%整体账龄有升高趋势

公司的应收账款余额集中度较高，余额前五名公司共占比50%左右截至2021年6月30日，公司应收账款的55.61%源于余额前五名客户，其中京东的占比最高，达到总应收账款余额的23.85%公司应收账款的坏账计提比例由2018年末的5.96%升至2021年6月末的15.04%，未来需关注主要客户的回款情况

图4:珀莱雅应收账款余额前五名明细

公司的存货余额整体呈现上涨趋势，2021年三季度末，公司存货余额达到4.78亿元，同比增长30.24%，存货周转天数由去年同期的104.8天，放缓至119.8天。评级理由主要包括:1)公司看点:得益于研发沉淀，公司大单品战略效果显著；2)投资建议与盈利预测:品牌升级，产品优化，精细化渠道运营推动高增长，维持公司“推荐”评级。

图5:2017年至2021年三季度珀莱雅存货余额，存货周转天数

存货账龄方面，公司2018年至2021年上半年主要经销商存货库龄1年以内占比分别为95.65%，96.00%，93.00%和90.47%，整体账龄在逐步上升，产品滞销风险不容忽视。风险提示:行业景气度下降；市场竞争度加剧；新品孵化不及预期；宏观经济下行风险。。

实控人及高管持续减持 仅2021年变现逾17亿元

2017年，珀莱雅头顶中国美妆第一股的光环登陆上交所主板按照前复权股价测算，公司上市至今的股价涨幅已逾12倍

今年，珀莱雅的股价更是跌宕起伏，3月22日最低价报145.99元/股，股价触及年内最低点，10月29日股价最高达到224.43元/股，股价振幅超过40%。财信证券12月06日发布研报称，维持珀莱雅推荐评级，合理价格为2107-2272元。

股价在高位持续波动的情况下，公司接连发布股东减持的消息2019年7月至2021年11月18日，公司实控人及高管合计减持约1637.39万股，其中仅2021年减持股数约为915.08万股，变现金额达17.33亿元目前，公司实控人及高管尚未完成的减持计划部分超过570万股，后续减持动态值得关注